Obraz fiskalny zmienił się najszybciej. Tam, gdzie wcześniejsza notatka wskazywała na spadek salda rachunku TGA jako źródło płynności, saldo jest obecnie praktycznie stabilne na poziomie 919,1 mld USD, z tygodniową zmianą jedynie 6,7 mld USD, już nieistotną w żadną stronę. To, co zajęło miejsce dominującego sygnału fiskalnego, to emisja netto: 76,6 mld USD zalewające rynek obligacji w ciągu siedmiu dni, przy czym Departament Skarbu emitował więcej, niż wykupywał, w cztery z tych siedmiu dni. Własne dane fiskalne zespołu nazywają to falą podaży i ostrzegają przed skokami rentowności oraz wypieraniem prywatnego kredytu. To inny reżim płynnościowy niż ten, który wspierał odczyt z 1 lipca.

Na to nakłada się rosnący koszt finansowania długu. Średni koszt długu wynosi 3,35%, oznaczony jako wyższy od historycznych średnich, ale wciąż akceptowalny. To jeszcze nie sygnał napięcia, ale oznacza, że każda kolejna runda emisji jest droższa w obsłudze niż poprzednia, co zwęża pole do powtórzenia zastrzyku płynności w stylu spadku salda TGA, nawet gdyby Departament Skarbu chciał to zrobić.

Sam odczyt reżimu rynkowego się nie zmienił: wynik ryzyka na poziomie 35, główny czynnik wciąż oznaczony jako środowisko sprzyjające ryzyku, trend płynności Fedu i trend M2 wciąż w fazie ekspansji. To jest napięcie tej historii. Wstępnie wyliczony sygnał reżimu opisuje tło płynnościowe, które dane fiskalne wskazują jako już przechodzące od zastrzyku do drenażu. Indeks S&P 500 zamknął się na poziomie 7483,23 w dniu 1 lipca, wzrost o 1,7% w ciągu pięciu poprzednich sesji, nawet po jednodniowym spadku o 0,22%, notowania wciąż wygląda spokojnie względem swojego dwudziestosesyjnego zakresu od 7266,99 do 7584,31. Jeśli fala podaży jest bardziej aktualnym faktem płynnościowym, ten spokój wyprzedza rzeczywistość rynku obligacji.

Dane aktywności gospodarczej nie zmieniły się od 1 lipca i wciąż przemawiają przeciw narracji sprzyjającej ryzyku na swoich własnych warunkach. Wskaźnik ISM Manufacturing PMI dla USA wynosi 53,3 za czerwiec, a subindeks nowych zamówień spadł z 56,8 do 56, wskaźnik PMI dla przemysłu strefy euro wynosi 51,4, a zharmonizowany wskaźnik cen konsumpcyjnych strefy euro spadł do -0,1% miesiąc do miesiąca w czerwcu. Żaden z tych poziomów sam w sobie nie jest alarmujący, ale opisują cykl tracący impet po obu stronach Atlantyku w tym samym momencie, gdy wsparcie fiskalne, które to kompensowało, uległo odwróceniu.

Warunek falsyfikujący z 1 lipca dotyczył tego, czy emisja netto obróci się w kierunku dodatnim wraz z odbudową salda TGA, usuwając zastrzyk płynności podpierający agresywny odczyt reżimu. Tak się stało. Pytanie teraz brzmi, czy sam sygnał reżimu się przeklasyfikuje, czy rynki ryzykownych aktywów wchłoną falę podaży bez odpływu z TGA, który wcześniej je amortyzował.

Indeks dolara amerykańskiego zamknął się na poziomie 101,23, spadek o 0,16% w ciągu dnia, ale wciąż wzrost o 2,03% w ciągu ostatniego miesiąca, co jest zgodne z rynkiem, który jednocześnie wycenia wyższe rentowności i większą podaż, a nie wybiera między nimi. Kolejnym trudnym testem będzie odczyt zmiany zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (Non-Farm Employment Change) 2 lipca, z prognozą na poziomie 114 tysięcy wobec poprzedniej wartości 172 tysięcy, wraz z prognozą stopy bezrobocia niezmienioną na poziomie 4,3% i prognozą miesięcznej zmiany średnich zarobków godzinowych niezmienioną na poziomie 0,3%. Odczyt bliski lub poniżej prognozy 114 tysięcy, na tle fiskalnym już oznaczonym jako wysokie napięcie fiskalne, sprawdziłby, czy rynek może wciąż traktować to jako środowisko sprzyjające ryzyku, gdy matematyka płynności robi coś przeciwnego niż dzień wcześniej. To właśnie zespół obserwuje dalej.