Narracja o grawitacji fiskalnej brzmi jak jednoznaczny sygnał napięcia: gravity_level jest HIGH, emisja netto jest CRITICAL, a towarzyszący komunikat ostrzega przed "expect significant yield spikes and crowding out of private credit". Treasury wyemitował więcej, niż wykupił, w cztery z ostatnich siedmiu dni. To rodzaj presji podażowej, który w podręcznikowej wersji tej historii powinien podnosić rentowności i rozszerzać spready kredytowe, gdy rynek żąda rekompensaty za wchłonięcie fali.
Tymczasem notowania pokazują coś odwrotnego niż alarm. Krzywa rentowności 10-letnich obligacji (2s10s) zmieniła się jedynie o 4 punkty bazowe między 1 a 2 lipca, a spready kredytowe faktycznie zacieśniły się o 0,01 w tym samym okresie. VIX znajduje się na poziomie 16,59, wzrost o marginalne 0,9%, daleko od poziomów kojarzonych z napięciem kredytowym. Gdyby fala podaży rzeczywiście przytłaczała popyt, to napięcie powinno pojawić się najpierw w spreadach i zmienności. Tak się nie stało.
To to samo napięcie, które desk zasygnalizował 3 lipca, gdy obniżka reżimu nastąpiła wraz z stonowaną reakcją złota i akcji: dane z rynku pracy mówiły jedno, wycena rynku mówiła co innego. Teraz dane fiskalne eskalują (emisja podniesiona do CRITICAL z wcześniejszego oznaczenia TSUNAMI z 2 lipca, spadek TGA pogłębiający się do 95,5 mld USD), podczas gdy własne mierniki ryzyka rynku pozostają płaskie. Dwa kolejne dni narastającej presji fiskalnej bez odpowiadającego ruchu rentowności czy spreadów to już nie jednodniowy artefakt, to wzorzec.
Rynek obligacji jest proszony o wchłonięcie rekordowej podaży i dużego zastrzyku płynności jednocześnie, a jego odmowa przeceny zarówno rentowności, jak i spreadów sugeruje, że inwestorzy odczytują spadek TGA jako kompensujący emisję, a nie odwrotnie.
Ten kompensujący odczyt jest wiarygodny w świetle liczb: spadek TGA o 95,5 mld USD w ciągu 30 dni sam w sobie stanowi uwolnienie płynności, gotówka wraca do systemu nawet wtedy, gdy sprzedawany jest do niego świeży papier. Jeśli spadek jest wystarczająco duży w stosunku do emisji netto, te dwa czynniki mogą się znosić w zagregowanym popycie na duration, pozostawiając rentowności zakotwiczone nawet przy etykiecie CRITICAL wiszącej nad emisją netto. To tłumaczyłoby spokojne spready lepiej niż jakiekolwiek założenie, że rynek po prostu nie zauważył 88,9 mld USD tygodniowej podaży.
Najsłabszym ogniwem tej interpretacji jest założenie, że spadek TGA i fala emisji są wyceniane razem przez ten sam zestaw nabywców, podczas gdy w praktyce spadek TGA wspiera aktywa ryzykowne i płynność rynku pieniężnego szeroko, a emisja uderza konkretnie w duration Treasury; spokojny ruch 2s10s nie dowodzi, że te dwa czynniki faktycznie się znoszą, a nie po prostu jeszcze nie ujawniły się w wąskim oknie danych.
Sam sygnał reżimu pozostaje NEUTRAL, ani AGGRESSIVE, ani defensywny, przy wciąż rozszerzającej się M2 i inflacji nadal oznaczonej jako sticky, a nie spadającej. Ta kombinacja, rozszerzająca się podaż pieniądza wobec sticky cen, utrzymuje argument Fedu za obniżkami dokładnie tam, gdzie desk zostawił go 4 lipca: niepoparty niczym poza odczytem bezrobocia napędzanym przez participation. ISM Services PMI, którego publikacja przypada na 06 lipca, prognozowany na 54,2 wobec poprzedniego odczytu 54,5, jest kolejnym testem tego, czy strona usługowa potwierdzi zbliżone do soft-landing spowolnienie, czy się mu przeciwstawi. Jeśli emisja netto pozostanie na poziomie CRITICAL przez kolejny tydzień bez ruchu rentowności czy spreadów, kompensujący odczyt płynności się utrzyma; jeśli protokół FOMC, którego publikacja przypada na 08 lipca, ujawni dyskomfort związany z tempem wzrostu kosztów długu (już oznaczonym na 3,35% i rosnącym), byłby to pierwszy sygnał, że spokój zaczyna się załamywać.
