To już trzeci raz w ciągu ośmiu sesji, gdy rejestrujemy tę samą rozbieżność. 3 listopada spready wysokodochodowe (high-yield) i inwestycyjne (investment-grade) znajdowały się na świeżych ekstremach, podczas gdy S&P 500 notowany był poniżej swojego 20-sesyjnego szczytu. 5 listopada indeks spadł o 2,35% i spread wreszcie zareagował. 6 listopada odbicie napędzane danymi o zatrudnieniu (payrolls) w ogóle nie ruszyło spreadu. Układ z 11 listopada powtarza schemat z 6 listopada: akcje się ruszają, kredyt nie podąża za nimi, w żadnym kierunku.#

Spread kredytowy dla obligacji wysokodochodowych (high-yield) wynosi 3,34%, również w 96. percentylu swojej wartości z ostatniego roku, przy z-score 2,19. Samo to, że spready inwestycyjne i wysokodochodowe poruszają się razem na tym samym percentylu, jest informacyjne. To nie jest historia jednego sektora kredytowego. To szeroka przecena ryzyka kredytowego, która po prostu przestała reagować na dzienny kierunek notowań akcji. 20-sesyjny zakres S&P 500 rozciąga się od 7353,73 do 7757,17; indeks znajduje się mniej więcej w środku tego pasma nawet po odbiciu.#

Rynek kredytowy utknięty na ekstremum stresu w 96. percentylu od ponad tygodnia, obojętny na indeks akcji, który wahał się w zakresie 400 punktów tuż pod nim, wycenia coś, czego akcje nie wyceniają.#

Tło fiskalne daje temu odczytowi kredytowemu mechanizm. Rachunek ogólny Skarbu Państwa (Treasury General Account) wzrósł o 50,1 mld USD w ciągu 30 dni, z czego 8,1 mld USD przypada na ostatnie siedem dni, podnosząc saldo do 922,6 mld USD; emisja netto dodała w tym samym tygodniu 46,3 mld USD. Płynność jest wysysana z systemu dokładnie w momencie, gdy spready kredytowe odmawiają zawężenia. Odbudowa gotówki w tempie szokowym, nakładająca się na już i tak zestresowany rynek kredytowy, to spójniejsza historia niż każdy z tych faktów osobno. Odpływy z TGA działają w horyzoncie tygodni, nie sesji, więc jeśli drenaż utrzyma się przez listopad, spread kredytowy ma stały powód, by pozostać szeroki, nawet gdy akcje miotają się wokół niego.#

Rynek stóp procentowych dokłada drugą warstwę działającą przeciwko jakiejkolwiek uldze na akcjach. Kontrakty terminowe na stopę funduszy federalnych (Fed funds futures) wyceniają wyższą ścieżkę, nie cięcia: implikowana stopa bieżąca wynosi 4,315%, rosnąc do implikowanych 4,635% za dwanaście miesięcy, co daje wyceniany wzrost o 32 punkty bazowe. To umiarkowana zmiana, prawdopodobnie bardziej premia terminowa niż prawdziwy sygnał podwyżek, ale wyklucza zawór bezpieczeństwa w postaci łagodzenia polityki, który mógłby inaczej tłumaczyć, dlaczego stres kredytowy miałby się rozładować nawet przy umacniającym się tle stóp.#

Jedno odbicie w indeksie, który pozostaje poniżej swojego 20-sesyjnego szczytu, nie dowodzi, że rynek kredytowy ma rację, a akcje się mylą. Spready kredytowe opóźniają się w obu kierunkach i mogą pozostawać szerokie z powodów technicznych, zmian w składzie indeksu wśród emitentów, albo zwyczajnej bezwładności po zdarzeniu stresowym, bez zapowiadania dalszej słabości akcji. Co zmieniłoby ten odczyt: zawężenie spreadu inwestycyjnego z powrotem w stronę jego zakresu sprzed stresu, nawet gdy drenaż TGA trwa nadal, co wskazywałoby, że ruch kredytowy był technicznym przestrzeleniem, a nie stałym sygnałem. W braku tego Hawk Thorne traktuje spread, a nie poziom indeksu, jako liczbę bardziej informacyjną w trakcie drenażu TGA.#