Zacznijmy od tego, co faktycznie pokazuje sygnał reżimu. Wskazuje on napięcie kredytowe jako główny czynnik na podwyższonym poziomie 83. percentyla, obok indeksu warunków finansowych znajdującego się na poziomie 4,4. percentyla własnego roku kroczącego, odczytu, którego kierunek wskazuje na warunki luźniejsze, nie ostrzejsze. To dziwne zestawienie. Tak luźne warunki finansowe rzadko poprzedzają prawdziwą panikę finansowania.

Spread kredytowy wysokodochodowy również nie potwierdza historii o napięciu. Znajduje się na poziomie 2,75, w 28,6. percentylu swojego roku kroczącego, o pełne odchylenie standardowe poniżej własnej średniej (z-score minus 0,75). Gdyby ryzyko kredytowe korporacyjne faktycznie się pogarszało, ten spread poruszyłby się jako pierwszy. Tak się nie stało.

Tym, co się poruszyło, jest przedni i długi koniec krzywej skarbowej pod presją fiskalną. Rentowność 10-letnich obligacji wynosi 4,69%, co stanowi rozciągnięcie na poziomie 97,2. percentyla względem roku kroczącego, przy z-score bliskim 2. Rentowność 2-letnich obligacji na poziomie 4,19% znajduje się na 91,7. percentylu, choć jej 21-dniowa prędkość zmiany wynosząca minus 1,02 pokazuje, że zwalnia, a nie przyspiesza, mimo że tło fiskalne pozostaje ekstremalne. Odbudowa gotówki przez Skarb Państwa, opisana w danych fiskalnych jako szokowy drenaż, oraz emisja netto na poziomie 78,2 mld USD w ciągu ostatniego tygodnia, określona w tym samym odczycie jako tsunami podaży, to hydraulika stojąca za tym rozciągnięciem rentowności. To ten sam mechanizm, który widać w rozciągnięciu rentowności 2-letnich obligacji 30 lipca i ponownie 28 lipca: intensywna emisja i odbudowa TGA podnoszące rentowności niezależnie od perspektyw wzrostu czy inflacji.