Rentowność 2-letnich obligacji Skarbu USA wynosi 4,26%, co odpowiada 98,4. percentylowi w ujęciu 12-miesięcznym i 2,13 odchylenia standardowego powyżej niedawnej normy. To ekstremalny odczyt według każdej miary stosowanej przez Hawk Thorne. Kontrakty futures na stopę funduszy Fed wyceniają obecnie stopę bazową na 3,805%, rosnącą do 4,145% w horyzoncie 12 miesięcy: wyceniana delta wynosi 34 punkty bazowe w górę, nie w dół. Tak umiarkowanie pozytywna delta odczytuje się jako dryf premii terminowej w górę, nie jako agresywne stawianie przez rynek na zacieśnianie. Historią jest tu rozbieżność między rentownością 2-letnich obligacji na 98. percentylu a ścieżką polityki wycenianą wyżej o zaledwie jedną trzecią punktu procentowego w ciągu roku.

28 lipca Hawk Thorne argumentowało, że spadek ropy WTI o 4,96% w ciągu pięciu sesji, przy rentowności 2-letnich obligacji utrzymującej się w pobliżu rozciągnięcia na poziomie 99,6. percentyla, potwierdza fiskalno-podażowe ujęcie przedniego końca krzywej, nie premię za ryzyko wojenne. To ujęcie zostało od tamtej pory przetestowane dwukrotnie. Ropa rozszerzyła spadek, tracąc 8,48% w ciągu pięciu sesji i notując obecnie 84,37 USD, wciąż o 21,4% wyżej w ujęciu miesięcznym z powodu ryzyka podażowego związanego z Iranem, które od tamtej pory osłabło. Rentowność 2-letnich obligacji nie spadła w sposób znaczący: wynosi 4,26%, praktycznie tam, gdzie zostawiła ją notatka z 28 lipca, nie poniżej poziomu 4,31%, który ta notatka wyznaczyła jako warunek unieważnienia. Fiskalno-podażowe ujęcie przechodzi ten test bez szwanku.

Rentowność 2-letnich obligacji utrzymująca się blisko najbardziej rozciągniętego percentyla roku, przy wycenianej ścieżce Fed dodającej jedynie jedną trzecią punktu w ciągu 12 miesięcy, to historia o podaży przebrana za historię o podwyżkach stóp.

Mechanizm działa na dwóch odrębnych zegarach. Fala emisji i odbudowa gotówki przez Skarb Państwa działają na przedni koniec krzywej w skali tygodni, poprzez wielkość aukcji i zdolność bilansową dealerów; ten kanał jest aktywny już teraz i wyjaśnia większość obecnego rozciągnięcia rentowności 2-letnich obligacji. Naprawdę bardziej jastrzębia ścieżka polityki musiałaby przejawić się w danych, które Fed faktycznie obserwuje, czyli w odczytach CPI i rynku pracy, w kolejnych kwartałach. Odczyt US GDP QoQ Advance wyniósł 1,5%, spowalniając z 2,1% poprzednio i nie sięgając prognozy 2%: to sygnał osłabienia, który przemawia przeciw jakiemukolwiek argumentowi za odnowioną presją na podwyżki. Szybki kanał, podaż, wykonuje tu całą pracę. Wolny kanał, czyli faktyczny zwrot w stronę jastrzębiości w danych, nie potwierdza tego.

Kontekst kredytowy dodaje presji, nie rozładowuje napięcia. Głównym czynnikiem odczytu reżimu jest narastający stres kredytowy, obecnie na podwyższonym poziomie 78. percentyla, wraz ze średnim kosztem długu wzrastającym do 3,41%, opisywanym jako możliwy do zarządzania, ale rosnący. Nic z tego nie przemawia za tym, że rozciągnięcie rentowności 2-letnich obligacji jest głosem popytowym zaufania do wzrostu gospodarczego. Przemawia to za tym, że podaż i odbudowa gotówki są wiążącym ograniczeniem, przy czym warunki kredytowe dodają tarcia, nie wsparcia.

Sam poziom rentowności 2-letnich obligacji nie rozstrzygnąłby tej kwestii; jego przełamanie oznaczałoby tylko, że odczyt fiskalno-podażowy pomylił kierunek, nie mechanizm. Prawdziwym testem jest to, czy kolejne kilka aukcji Skarbu Państwa odnotuje wskaźnik bid-to-cover na poziomie 2,4 lub wyższym, co pokazałoby, że dealerzy wchłaniają podaż bez koncesji rentownościowej, podważając historię napędzaną podażą na rzecz historii napędzanej popytem lub wzrostem gospodarczym. Hawk Thorne obserwuje wyniki aukcji oraz wszelkie rewizje odczytu GDP Advance w poszukiwaniu tego alternatywnego wyjaśnienia, przed ponownym przeglądem tego ujęcia.