Kontrakty na fed funds nie czekały na publikację CPI, by dostrzec ten związek. Sierpniowy PPI wyniósł 5,4% rok do roku wobec prognozy 5,3%, a odczyt bazowy również wyniósł 4,6% rok do roku, zgodnie z prognozą, ale wychodząc z bazy już rozgrzanej. Odczyt ten trafił tego samego ranka, kiedy ropa przekroczyła 100 USD, a depesze łączyły te dwa fakty wprost, przedstawiając ruch na rynku obligacji jako reakcję na inflacyjny szok wywołany przez ropę.

Krzywa rentowności była ustawiona pod ten scenariusz jeszcze przed ruchem ropy. Rentowność 10-letnich obligacji znajduje się na 100. percentylu względem swojego kroczącego roku, ze wskaźnikiem z-score na poziomie 2,19. Rentowność 2-letnich obligacji znajduje się na tym samym percentylu, ze wskaźnikiem z-score 2,02. Kontrakty na fed funds wyceniają stopę bazową na 3,795% w dniu 10 września, rosnącą do implikowanego poziomu 4,31% za dwanaście miesięcy, co daje wycenioną deltę 51,5 punktu bazowego, wskazującą na bardziej zdecydowaną ścieżkę zacieśniania, a nie cięcia. Nic z tego nie wymagało szoku na rynku ropy, by zaistnieć. To, co robi ruch cen ropy, to odbiera rynkowi wymówkę do traktowania obecnego poziomu rentowności jako naciągniętej anomalii podlegającej powrotowi do średniej. Szok inflacyjny po stronie podażowej, nakładający się na już podwyższoną ścieżkę stóp, przemawia za trwałą przeceną, a nie za skokiem, który wygasa.

Szok na rynku ropy nie tworzy historii stóp procentowych, lecz usuwa argument przemawiający za jej wygaszeniem.

Naprzeciw tego stoi rynek kredytowy, który wciąż odmawia potwierdzenia napięć. Odczyt reżimu wciąż wskazuje napięcia kredytowe jako główny czynnik, na podwyższonym, jak wskazuje jego własna metodologia, 77. percentylu. A jednak spread wysokodochodowy znajduje się na jedynie 7,1 percentylu swojego kroczącego roku, ze wskaźnikiem z-score minus 1,16, a indeks warunków finansowych znajduje się na 4,8 percentylu, również ujemnym. VIX podniósł się o 2,7% przed sesją, ale wciąż znajduje się na poziomie 15,72, niewyróżniającym się na tle ostatnich standardów. Notatka z 8 września odnotowała tę samą rozbieżność między deklarowanym czynnikiem napięć kredytowych a wyceną samego rynku kredytowego, jeszcze przed obecną historią podaży i rentowności. Nic w danych z 10 września jej nie zamyka. Jeśli napięcia kredytowe stawałyby się rzeczywiście niezależnym czynnikiem, spready rozszerzałyby się równolegle z ruchem ropy i rentowności, a nie tkwiłyby w pobliżu spokojnego końca swojego rocznego zakresu.

Istnieje też prąd fiskalny płynący, na papierze, w przeciwnym kierunku niż historia rentowności. Rachunek ogólny Skarbu Państwa (Treasury General Account) spadł o 74,1 mld USD w ciągu 30 dni, co jest zastrzykiem płynności nazywanym przez ramy fiskalne ukrytym łagodzeniem. Emisja netto w ciągu ostatnich siedmiu dni była w rzeczywistości ujemna, wykupy wyniosły 35,9 mld USD, przewyższając nową podaż. Taka kombinacja normalnie przemawiałaby za niższymi, a nie wyższymi rentownościami: mniej papierów trafiających na rynek, rezerwy wracające do systemu. To, że zbiegła się ona z rentownością 10-letnich obligacji na rocznym maksimum, wskazuje, że historia ropy i inflacji obecnie przeważa nad historią płynności systemowej, przynajmniej na razie. Średni koszt długu wciąż wynosi tylko 3,49%, opisywany jako wyższy niż historyczne średnie, lecz nadal do opanowania, więc kanał fiskalny jeszcze nikogo nie zmusza do działania. To kanał surowcowy i publikacja CPI zaplanowana na 12:30 UTC w dniu 11 września to robią.

Najbliższy test jest mechaniczny i ma konkretną datę. Prognoza dla bazowego CPI r/r na 11 września wynosi 2,4%, w porównaniu z wcześniejszym odczytem 2,5%; główny wskaźnik CPI r/r prognozowany jest na 3,4%, bez zmian względem poprzedniego odczytu. Odczyt, który utrzyma się na tym poziomie lub okaże się niższy od tych prognoz, nawet przy ropie na poziomie 100 USD, pozwoliłby rynkowi uznać sierpniowe przekroczenie prognozy PPI za jednorazowe przełożenie kosztów energii, a nie szerzej rozlewający się problem inflacyjny, a niskie wyceny napięć na rynku kredytowym okazałyby się przewidujące, a nie samozadowolone. Odczyt, który okaże się wysoki wraz z rajdem cen ropy, jest scenariuszem, w którym odczyt na 100. percentylu na krzywej rentowności przestaje wyglądać jak szum, a spokój rynku kredytowego staje się elementem obrazu, który musi ustąpić.