Zacznijmy od tego, co odczyt reżimu wskazuje jako ryzyko. Głównym czynnikiem stojącym za tygodniowym wynikiem ryzyka na poziomie 65 jest napięcie kredytowe, opisywane jako podwyższone na 77. percentylu. To ciekawy punkt wyjścia. Sam spread kredytowy high-yield, na poziomie 2,65%, znajduje się dopiero na 4,0. percentylu swojego wskaźnika za ostatni rok, czyli w spokojnym końcu ostatniego zakresu. Spready kredytowe nie wyceniają distressu. Jeśli napięcie kredytowe narasta, nie widać go jeszcze w instrumencie zbudowanym po to, by je wyceniać.

Napięcie widać za to w duracji. Odczyt 99,2. percentyla dla rentowności 10-latek oraz z-score na poziomie 2,11 opisują poziom rzeczywiście nietypowy względem własnego roku, a rentowność 2-latek znajduje się na podobnym, 98,8. percentylu. Krzywa od 3 miesięcy do 10 lat, na 96,8. percentylu, potwierdza, że mamy do czynienia z przesunięciem poziomu na całej krzywej, a nie z anomalią jednego tenoru. Odczyt fiskalny pokazuje, dlaczego: 111,4 mld USD emisji netto w ciągu tygodnia to podaż, którą własna metodologia Hawk Thorne określa jako krytyczną, pojawiającą się obok wypłaty 46,9 mld USD z rachunku Treasury General Account, którą narracja fiskalna nazywa krótkoterminowym wiatrem w żagle płynności dla aktywów ryzykownych, mimo że w żaden sposób nie absorbuje ona samej podaży obligacji.

To rozbicie warto nazwać wprost. Wypłata z TGA dodaje gotówkę do systemu w skali tygodni. Kalendarz aukcji odprowadza ją w przeciwnym kierunku w skali dni. Uwolnienie płynności z Treasury General Account nie kompensuje fali emisji netto na 111,4 mld USD; te dwa procesy działają na różnych bilansach i według różnych zegarów. W tym tygodniu jako pierwszy tyka zegar emisji, z trzema aukcjami przypadającymi na trzy kolejne dni, począwszy od 8 września.

Rynek, który już wycenia rentowność 10-latek na poziomie 99. percentyla, ma niewiele miejsca na dalszą przecenę tylko dlatego, że kalendarz podaży potwierdza to, co rynek już wie.

Tegotygodniowe aukcje testują popyt na marginesie, a nie odkrywają na nowo problem niedoboru. Dealerzy i inwestorzy końcowi znają już kalendarz, a rentowność już się poruszyła, by go odzwierciedlić. Jeśli aukcje rozejdą się bez pogorszenia warunków w kategoriach rentowności, czyli kupujący wejdą po obecnych poziomach na dogrywkach 9 i 10 września, będzie to argument, że poziom 99. percentyla wykonał już pracę wycenową wymaganą przez falę podaży. Jeśli natomiast te dogrywki będą wymagały dalszego wzrostu rentowności, by przyciągnąć uczestników, historia podaży wciąż będzie miała pole do rozwoju poza to, co jest obecnie wycenione.

Pod spodem kryje się drugie napięcie. Krzywa kontraktów futures na stopy procentowe wycenia ścieżkę bardziej zacieśnioną, a nie luźniejszą: kontrakty futures na fed funds wyceniają stopę implikowaną o 45,5 punktu bazowego wyższą w horyzoncie 12 miesięcy niż na froncie krzywej, według własnego panelu wycen Hawk Thorne, który określa to jako ścieżkę bardziej zacieśnioną, a nie agresywne podwyżki. A jednak rynek opcji, przy VIX na 2,8. percentylu jego wskaźnika za ostatni rok, pokazuje popyt na zabezpieczenie przed krachem mimo utrzymującego się realnego spokoju, strukturę terminową w kontango, którą panel zmienności Hawk Thorne datuje na 3 września. Rynek stóp procentowych nie wyceniający bliskich cięć Fedu, rynek obligacji absorbujący rekordową podaż i rynek opcji płacący więcej za ochronę ogona przy niskiej realnej zmienności to trzy odczyty tego samego ryzyka stopy procentowej, które w oczywisty sposób nie zgadzają się co do pilności sytuacji.

To, co to rozstrzygnie, ma charakter mechaniczny i jest datowane. Aukcje 8, 9 i 10 września pokażą, czy popyt wymaga dalszej koncesji rentownościowej, by się rozliczyć. Decyzja EBC 10 września i odczyt amerykańskiego CPI 11 września sprawdzą następnie, czy sama ścieżka stóp wymaga przeceny. Warto śledzić najpierw wyniki aukcji: pojawią się one przed danymi o CPI i pokażą, czy poziom 99. percentyla dla 10-latek już odzwierciedla podaż, przed którą ostrzega odczyt grawitacji fiskalnej Hawk Thorne, czy też większa część dostosowania wciąż jest przed nami.