System reżimów utrzymywany przez Hawk Thorne nadal wskazuje napięcie kredytowe, nie rynek pracy, jako dominujący czynnik warunków rynkowych. Wynik ryzyka: 62. Etykieta reżimu: neutralny. To ta sama flaga kredytowa, którą Hawk Thorne utrzymuje od 12 października. To, co się od tego czasu zmieniło, to intensywność. 13 października spread high-yield znajdował się na 91. percentylu i był tu opisywany jako przyspieszający. Od tego czasu wzrósł do 99,2 percentyla, czyli praktycznie szczytu własnego rocznego zakresu, przy z-score na poziomie 2,48. Spread investment-grade pokazuje tę samą historię w mniejszej skali: 0,87%, 94,8 percentyl, tempo zmiany 1,78, nietypowo szybki ruch wedle progu Hawk Thorne wynoszącego 1,5.#

To przyspieszenie zachodzi w momencie, gdy rynek skarbowy jest jednocześnie zalewany nowym papierem. Emisja netto wyniosła w ciągu ostatnich siedmiu dni 81,9 mld USD, wewnętrznie oznaczona jako fala podażowa (supply tsunami). Treasury General Account wzrósł w tym samym tygodniu o 53,4 mld USD, co stanowi drenaż ściągający płynność z systemu, a nie zasilający go. Te dwie siły, ciężka emisja i TGA, który rośnie zamiast się kurczyć, nakładają się na rynek kredytowy już znajdujący się na własnym rocznym ekstremum. Ocena Hawk Thorne implikuje konsekwencje dla akcji i obligacji jako negatywne, nie dlatego, że wzrost gospodarczy się załamuje, lecz dlatego, że hydraulika systemu działa przeciwko apetytowi na ryzyko dokładnie w momencie, gdy kredyt jest już napięty.#

Rynek kredytowy bliski najbardziej napiętego odczytu w roku i rynek pracy generujący najmniej zwolnień od lipca nie mogą długo opisywać tej samej gospodarki. Jeden z tych odczytów będzie musiał ustąpić.#

Krzywa kontraktów terminowych na stopy procentowe nie zachowuje się tak, jakby wierzyła w sygnał kredytowy. Implikowana stopa krótkoterminowa wynosi 3,915%, a krzywa wycenia ścieżkę dochodzącą do 4,655% za dwanaście miesięcy, czyli deltę 74 punktów bazowych, określaną w języku rynku jako wyceniana twardsza ścieżka, nie cięcia. Rynek antycypujący spowolnienie napędzane problemami kredytowymi zwykle wyceniałby łagodzenie polityki jako przeciwwagę. Tymczasem ścieżka wycenia stopy wyższe na dłużej. Jest to spójne z odczytem wniosków o zasiłek: wnioski na poziomie 199 tys. za tydzień zakończony 10 października znajdowały się dopiero na 6. percentylu własnego rocznego zakresu, a nowszy odczyt 194 tys. jest jeszcze niższy. Rynek pracy tak odporny daje Fedowi mniej powodów, by potwierdzać sygnał napięcia z rynku kredytowego obniżkami stóp, przynajmniej w horyzoncie wycenianym przez krzywą kontraktów terminowych.#

Notowania z 22 października pokazują to napięcie rozgrywające się na żywo. S&P 500 traci w tej sesji dotychczas 1,32% i jest 1,16% niżej w ujęciu pięciosesyjnym. Ropa WTI spadła śróddziennie o 3,48% do 98,25 USD, mimo że wzrosła o 3,32% w ciągu poprzednich pięciu sesji. Złoto traci 1,83% w ciągu dnia i 5,66% w ciągu ostatniego miesiąca, do poziomu 4073,90 USD. Żaden z tych ruchów nie jest duży względem własnego 20-dniowego zakresu indeksu, ale poruszają się razem, w kierunku, w który wskazują zarówno grawitacja fiskalna, jak i napięcie kredytowe: aktywa ryzykowne słabną, podczas gdy dane z rynku pracy nie dają Fedowi pilnego powodu do interwencji. Nota Citi wskazująca, że liczba rozpoczętych budów domów i pozwoleń na budowę spadła do poziomów niewidzianych od 2023 roku, przy pozwoleniach na budowę domów jednorodzinnych na poziomie 845 tys. we wrześniu, dodaje kanał, przez który sama ścieżka stóp procentowych, nie spready kredytowe, mogłaby ostatecznie potwierdzić odczyt napięcia. Ten kanał działa jednak w horyzoncie kwartałów, nie kolejnego odczytu.#

Co mogłoby obalić ten odczyt: zawężenie spreadu high-yield z powrotem w kierunku zakresu sprzed tego przyspieszenia, przy jednoczesnym utrzymaniu się wniosków o zasiłek blisko obecnych minimów, wskazywałoby, że sygnał napięcia kredytowego przeszacowywał ryzyko, zamiast identyfikować rzeczywiste pogorszenie. To ten sam test, który Hawk Thorne ustalił 15 października i który dotąd nie został spełniony. Aukcja 5-letnich obligacji skarbowych USA 22 października to kolejny punkt danych po stronie emisji w tej historii. Słaba aukcja obok już napiętego spreadu kredytowego dodatkowo zacisnęłaby tę kleszcze.#