Notatka redakcji z 5 listopada wskazała na lukę w C/Z wewnątrz WIG-BANKI, której nie tłumaczył wspólny katalizator wynikowy. PKO BP notowane było z premią wobec Pekao mimo wyższej stopy dywidendy Pekao. Ta luka utrzymuje się nadal. PKO BP notowane jest przy C/Z 13,2 wobec 11,5 dla Pekao, przy czym stopa dywidendy Pekao wynosi 7,4% wobec 5,3% dla PKO. Wówczas ustalonym warunkiem falsyfikacji była konwergencja tego spreadu po publikacji wyników Pekao. Nie zadziałała: spread zmienił się o około jeden punkt, nie zawężając się poniżej 1,5 punktu.#

To, co się zmieniło, to oferowane wyjaśnienie. Komunikat S&P wprost przedstawia negatywną perspektywę jako konsekwencję zmiany ratingu samej Polski, przy czym długo- i krótkoterminowe ratingi Pekao zostały potwierdzone na poziomie A-/A-2. To historia transmisji ryzyka suwerennego, a nie historia specyficzna dla banku. Nie mówi nic o portfelu kredytowym Pekao, marżach czy kapitale, a wszystko o suficie, jaki bank z siedzibą w Polsce dziedziczy po wiarygodności kredytowej swojego rządu.#

Agencja ratingowa wycenia ryzyko suwerenne w suficie ratingowym jednego banku tego samego dnia, gdy rynek wycenia zmianę ratingu całego sektora, która to ryzyko całkowicie ignoruje.#

Wzrost WIG-BANKI o 1,51% w ciągu sesji oraz pięciosesyjny wzrost o 2,72% od 3 listopada opisują sektor, który jest kupowany. Jeśli decyzja ratingowa odzwierciedla rzeczywisty kanał transmisji, czyli napięcie suwerenne przekładające się na koszty finansowania banków lub bufory kapitałowe, powinno to w pewnym momencie objawić się jako hamulec dla zmiany wyceny sektora, zwłaszcza dla Pekao, którego niższe C/Z już wycenia pewną ostrożność względem PKO. Jeśli natomiast decyzja ratingowa to mechaniczne przełożenie, które rynek akcji już pominął, na co wskazuje jego dalszy wzrost, dyskonto na poziomie banku wskazane przez redakcję 5 listopada ma drugie możliwe wyjaśnienie poza historią czasu publikacji wyników: sufit suwerenny, który rynek postanawia dyskontować lekko.#

Ograniczenie jest tu proste. Jedna decyzja ratingowa jednej agencji, potwierdzająca, a nie obniżająca właściwą ocenę literową, to skromny punkt danych wobec ruchu sektorowego zbudowanego na pięciu sesjach szerokich zakupów obejmujących zarówno WIG, WIG20, jak i WIG-BANKI. Sama w sobie nie może dowodzić, że rynek myli się, kontynuując zakupy. Co wyostrzyłoby odczyt, to to, czy notowania samego Pekao rozejdą się ze wzrostem WIG-BANKI w kolejnych sesjach, czyli rodzaj indywidualnego opóźnienia, który pokazałby, że decyzja ratingowa gryzie tam, gdzie wzrost na poziomie indeksu to maskuje, albo czy spread C/Z wobec PKO BP w końcu się zawęzi, gdy wyniki Pekao zostaną w pełni zdyskontowane.#