Jak argumentowało Hawk Thorne 30 października, test wyznaczony pięć dni wcześniej polegał na tym, czy słabość akcji i napięcie kredytowe będą się poruszać razem, czy osobno. Spadek indeksu o 1,47% tego dnia przez chwilę wyglądał na odpowiedź: napięcie kredytowe wreszcie dogoniło rynek akcji. 2 listopada S&P 500 odrobił 0,98%. Spread high-yield jednak niemal się nie ruszył. Żaden z dwóch elementów warunku falsyfikującego z 30 października, czyli powrót w kierunku 20-sesyjnego maksimum na poziomie 7818,93 w połączeniu ze zwężeniem spreadu z powrotem do zakresu sprzed 13 października, nie zadziałał. Nowe dane oddalają rozstrzygnięcie wątku kredytowego jeszcze bardziej: spread rozszerzył się, a nie zawęził, do 3,44%, podczas gdy spread kredytowy investment-grade znajduje się na jeszcze bardziej skrajnym, 100. percentylu własnego roku, przy z-score wynoszącym 3,04.#

Rynek kredytowy nie pogodził się z rynkiem akcji od 27 października, lecz wręcz oddalił się dalej od zakresu, który podważyłby ten odczyt.#

Odczyt reżimu rynkowego podążył za tym ruchem. Sygnał makro, który jeszcze pod koniec października wskazywał nastawienie risk-on, teraz odczytywany jest jako defensywny, z punktacją ryzyka na poziomie 70 i głównym czynnikiem wprost określonym jako krytyczne napięcie kredytowe. Zmienność na rynku akcji nie nadążyła za tym ruchem. VIX znajduje się na poziomie 19,42, w strukturze terminowej typu contango, czyli kształcie typowym dla spokojnego reżimu carry, a nie dla rynku wyceniającego napięcie już teraz. Rynek kredytowy na własnym ekstremum przy rynku zmienności wciąż odczytywanym jako spokojny to ta sama rozbieżność, którą Hawk Thorne zasygnalizowało 27 października, tylko przedstawiona tydzień później w ostrzejszych słowach.#

Fiskalna hydraulika komplikuje jednoznaczną ocenę, dlaczego indeks utknął w miejscu, zamiast spaść dalej. Emisja netto jest opisywana we własnych danych fiskalnych Skarbu Państwa jako tsunami, przy czym duża podaż i uwolnienie płynności ciągną w przeciwnych kierunkach jednocześnie w odniesieniu do duracji i apetytu na ryzyko. To napięcie może tłumaczyć, dlaczego S&P 500 ani nie załamał się wyraźnie, ani nie odrobił strat poniesionych od końca października.#

Ścieżka stóp procentowych przemawia przeciwko ulżeniu rynkowi kredytowemu ze strony luzowania polityki pieniężnej. Kontrakty terminowe na stopę funduszy Fed wyceniają stopę bieżącą na poziomie 3,88%, rosnącą do implikowanych 4,35% w horyzoncie sześciu miesięcy i 4,46% w horyzoncie dwunastu miesięcy, co daje wycenioną zmianę odpowiednio 47 i 58 punktów bazowych, a wycena kontraktów terminowych wprost określa to jako ścieżkę bardziej jastrzębią, a nie cięcia. Umiarkowanie dodatnia zmiana w horyzoncie roku może równie dobrze odzwierciedlać premię terminową, jak i sygnał podwyżek. Wyklucza jednak poduszkę luzowania, która mogłaby w innym wypadku zawęzić spready kredytowe z obecnego poziomu. Rentowność 2-letnich obligacji skarbowych, na 86,5. percentylu własnego roku, wycenia tę samą twardość stanowiska.#

Oba elementy testu z 30 października pozostają otwarte, a niniejsza notatka ich nie wycofuje, lecz ostrzej pokazuje oddalanie się wątku kredytowego od rozstrzygnięcia. Hawk Thorne obserwuje, czy spread high-yield zawęzi się z powrotem do zakresu sprzed 13 października, podczas gdy S&P 500 ponownie zbliży się do poziomu 7811,54. Bez takiego wspólnego ruchu, defensywny odczyt reżimu obok spokojnej, kontangowej struktury terminowej VIX pozostaje napięciem, które należy śledzić wraz z nadchodzącymi w tym tygodniu danymi z rynku pracy.#