18 i 21 sierpnia Hawk Thorne argumentowało, że eksponowaną stroną transakcji jest krótka pozycja w euro, a nie samo euro. Fundusze lewarowane wciąż powiększały pozycję, która już wcześniej była najbardziej zatłoczona od trzech lat, mimo że EUR/USD notował 20-dniowy szczyt. Warunek obalający ustalony 21 sierpnia był jednoznaczny: pozycja netto short Euro FX musiała się zmniejszyć w kolejnym raporcie CFTC, podczas gdy EUR/USD musiał utrzymać się na poziomie 1,1681 lub wyżej. Pozycja netto rzeczywiście się zmniejszyła, o 20 724 kontrakty według raportu z 25 sierpnia. Ale EUR/USD nie utrzymał się powyżej 1,1681. Kurs notuje 1,16 na razie w dniu 2 września, a jego 5-dniowa zmiana wynosi minus 0,64%. Jeden warunek obalający się zmaterializował, drugi nie. Taka kombinacja nie potwierdza tezy o wyciskaniu shortów. Ona ją obala: pokrywanie krótkich pozycji, które teza zakładała jako współwystępujące z mocniejszym euro, nastąpiło tu razem ze słabszym euro.#

Sama pozycja nie jest już tak ekstremalna jak dwa tygodnie temu. Krótka pozycja Euro FX znajduje się teraz na poziomie 30,8 w indeksie Williams COT za ostatni rok oraz w 13,5 percentylu swojego trzyletniego zakresu, ze wskaźnikiem z na poziomie minus 1,33. To wciąż pozycja netto short, sama w sobie historycznie nietypowa, ale mniej naciągnięta niż pozycja, którą Hawk Thorne zaznaczyło 18 sierpnia. Pokrycie tak dużej części pozycji w ciągu jednego tygodnia zwykle odczytywane jest jako zaczynające się ustępowanie tłumu w danej transakcji. Tutaj odczytujemy to jako przycinanie przez tłum pozycji, której teza, słabszy dolar i mocniejsze euro, nie znajdowała potwierdzenia w notowaniach.#

Strona stóp procentowych daje mechaniczne wyjaśnienie, czemu euro straciło grunt, mimo że jego krótka strona tłumu topniała. Kontrakty terminowe na fundusze federalne wyceniają stopę polityki na poziomie 4,285% za dwanaście miesięcy wobec implikowanej stopy bieżącej 3,81%, co daje wycenioną deltę 47,5 punktu bazowego wyżej, nie niżej: rynek wycenia mocniejszą, bez cięć ścieżkę dla Fedu, nie ścieżkę łagodzenia polityki. Rentowność 2-letnich obligacji skarbowych znajduje się na 99,6 percentylu swojego zakresu z ostatniego roku, a 10-letnich na 100 percentylu. Nic z tego nie wspiera dolara, który musiałby słabnąć na podstawie własnej logiki polityki monetarnej. Jeśli krótka pozycja w euro rozwiązała się na skutek zmiany relatywnych oczekiwań dotyczących stóp, dane ze stóp procentowych tej zmiany nie potwierdzają. Pokazują coś przeciwnego: ścieżkę polityki USA wciąż wycenianą jako mocniejszą.#

Krótka pozycja może być pokrywana z powodów, które nie mają nic wspólnego z umacnianiem się waluty, i w tym tygodniu właśnie to się wydarzyło.#

Jest też zmarszczka korelacyjna, którą warto zaznaczyć, a nie rozstrzygać. 20-sesyjna korelacja EUR/USD z indeksem dolara amerykańskiego (US Dollar Index) obróciła się na plus 0,34, wobec wcześniejszej 60-sesyjnej korelacji na poziomie minus 0,35, co jest przesunięciem poziomu potwierdzonym przez własne dane korelacyjne Hawk Thorne. W zwykłym reżimie mocniejsze euro z definicji porusza się w kierunku przeciwnym do mocniejszego indeksu dolara. Odczyt pozytywny w skali 20 dni oznacza, że coś innego prowadziło ostatnio obie nogi w tym samym kierunku, najpewniej szeroki apetyt na ryzyko albo wspólna reakcja na rentowności amerykańskie, a nie mechanika euro-dolar, na którą inwestorzy domyślnie się powołują. Zabezpieczenie zbudowane na założeniu, że rajd dolara oznacza zawsze spadek euro, i odwrotnie, otrzymywało ostatnio sygnał bardziej zaszumiony niż zwykle. Ten szum pozwolił, by kurczący się short współwystępował ze spadającym kursem spot bez mechanicznej sprzeczności między tymi dwoma faktami.#

Nie oznacza to, że argument za dolarem przejął inicjatywę. Sam indeks dolara jest niżej o 0,36% w ciągu ostatniego miesiąca, mimo że zyskał 0,37% w ciągu pięciu sesji, znajdując się bliżej środka swojego 20-dniowego zakresu (98,8 do 100,01) niż w ekstremum. Zmieniło się coś węższego i łatwiejszego do obalenia niż zmiana reżimu: konkretny układ wyciskania krótkich pozycji, który Hawk Thorne zidentyfikowało 18 sierpnia, rekordowo zatłoczony short wobec euro notującego 20-dniowe szczyty, już nie istnieje. Short częściowo się rozwiązał, a euro oddało szczyt, który notowało w momencie formułowania tezy. Warunek obalający ustalony przez Hawk Thorne 21 sierpnia został spełniony na nodze pozycjonowania, a nie na nodze cenowej, co według reguł Hawk Thorne oznacza tezę obaloną, nie potwierdzoną. Kolejnym punktem obserwacji Hawk Thorne jest to, czy pokrywanie pozycji będzie się kontynuować w następnym raporcie CFTC, przy jednoczesnej stabilizacji EUR/USD poniżej 1,1681. Dalsze zmniejszenie pozycji netto short w połączeniu z utrzymaniem kursu spot pod tym poziomem potwierdziłoby, że tłum wychodzi z tracącego zakładu, a nie repozycjonuje się na nowy, zamykając kwestię, którą otwiera ta notatka, a nie ponownie ją otwierając.#