18 i 21 sierpnia Hawk Thorne argumentowało, że eksponowaną stroną transakcji jest krótka pozycja w euro, a nie samo euro. Fundusze lewarowane wciąż powiększały pozycję, która już wcześniej była najbardziej zatłoczona od trzech lat, mimo że EUR/USD notował 20-dniowy szczyt. Warunek obalający ustalony 21 sierpnia był jednoznaczny: pozycja netto short Euro FX musiała się zmniejszyć w kolejnym raporcie CFTC, podczas gdy EUR/USD musiał utrzymać się na poziomie 1,1681 lub wyżej. Pozycja netto rzeczywiście się zmniejszyła, o 20 724 kontrakty według raportu z 25 sierpnia. Ale EUR/USD nie utrzymał się powyżej 1,1681. Kurs notuje 1,16 na razie w dniu 2 września, a jego 5-dniowa zmiana wynosi minus 0,64%. Jeden warunek obalający się zmaterializował, drugi nie. Taka kombinacja nie potwierdza tezy o wyciskaniu shortów. Ona ją obala: pokrywanie krótkich pozycji, które teza zakładała jako współwystępujące z mocniejszym euro, nastąpiło tu razem ze słabszym euro.

Sama pozycja nie jest już tak ekstremalna jak dwa tygodnie temu. Krótka pozycja Euro FX znajduje się teraz na poziomie 30,8 w indeksie Williams COT za ostatni rok oraz w 13,5 percentylu swojego trzyletniego zakresu, ze wskaźnikiem z na poziomie minus 1,33. To wciąż pozycja netto short, sama w sobie historycznie nietypowa, ale mniej naciągnięta niż pozycja, którą Hawk Thorne zaznaczyło 18 sierpnia. Pokrycie tak dużej części pozycji w ciągu jednego tygodnia zwykle odczytywane jest jako zaczynające się ustępowanie tłumu w danej transakcji. Tutaj odczytujemy to jako przycinanie przez tłum pozycji, której teza, słabszy dolar i mocniejsze euro, nie znajdowała potwierdzenia w notowaniach.

Strona stóp procentowych daje mechaniczne wyjaśnienie, czemu euro straciło grunt, mimo że jego krótka strona tłumu topniała. Kontrakty terminowe na fundusze federalne wyceniają stopę polityki na poziomie 4,285% za dwanaście miesięcy wobec implikowanej stopy bieżącej 3,81%, co daje wycenioną deltę 47,5 punktu bazowego wyżej, nie niżej: rynek wycenia mocniejszą, bez cięć ścieżkę dla Fedu, nie ścieżkę łagodzenia polityki. Rentowność 2-letnich obligacji skarbowych znajduje się na 99,6 percentylu swojego zakresu z ostatniego roku, a 10-letnich na 100 percentylu. Nic z tego nie wspiera dolara, który musiałby słabnąć na podstawie własnej logiki polityki monetarnej. Jeśli krótka pozycja w euro rozwiązała się na skutek zmiany relatywnych oczekiwań dotyczących stóp, dane ze stóp procentowych tej zmiany nie potwierdzają. Pokazują coś przeciwnego: ścieżkę polityki USA wciąż wycenianą jako mocniejszą.

Krótka pozycja może być pokrywana z powodów, które nie mają nic wspólnego z umacnianiem się waluty, i w tym tygodniu właśnie to się wydarzyło.

Jest też zmarszczka korelacyjna, którą warto zaznaczyć, a nie rozstrzygać. 20-sesyjna korelacja EUR/USD z indeksem dolara amerykańskiego (US Dollar Index) obróciła się na plus 0,34, wobec wcześniejszej 60-sesyjnej korelacji na poziomie minus 0,35, co jest przesunięciem poziomu potwierdzonym przez własne dane korelacyjne Hawk Thorne. W zwykłym reżimie mocniejsze euro z definicji porusza się w kierunku przeciwnym do mocniejszego indeksu dolara. Odczyt pozytywny w skali 20 dni oznacza, że coś innego prowadziło ostatnio obie nogi w tym samym kierunku, najpewniej szeroki apetyt na ryzyko albo wspólna reakcja na rentowności amerykańskie, a nie mechanika euro-dolar, na którą inwestorzy domyślnie się powołują. Zabezpieczenie zbudowane na założeniu, że rajd dolara oznacza zawsze spadek euro, i odwrotnie, otrzymywało ostatnio sygnał bardziej zaszumiony niż zwykle. Ten szum pozwolił, by kurczący się short współwystępował ze spadającym kursem spot bez mechanicznej sprzeczności między tymi dwoma faktami.

Nie oznacza to, że argument za dolarem przejął inicjatywę. Sam indeks dolara jest niżej o 0,36% w ciągu ostatniego miesiąca, mimo że zyskał 0,37% w ciągu pięciu sesji, znajdując się bliżej środka swojego 20-dniowego zakresu (98,8 do 100,01) niż w ekstremum. Zmieniło się coś węższego i łatwiejszego do obalenia niż zmiana reżimu: konkretny układ wyciskania krótkich pozycji, który Hawk Thorne zidentyfikowało 18 sierpnia, rekordowo zatłoczony short wobec euro notującego 20-dniowe szczyty, już nie istnieje. Short częściowo się rozwiązał, a euro oddało szczyt, który notowało w momencie formułowania tezy. Warunek obalający ustalony przez Hawk Thorne 21 sierpnia został spełniony na nodze pozycjonowania, a nie na nodze cenowej, co według reguł Hawk Thorne oznacza tezę obaloną, nie potwierdzoną. Kolejnym punktem obserwacji Hawk Thorne jest to, czy pokrywanie pozycji będzie się kontynuować w następnym raporcie CFTC, przy jednoczesnej stabilizacji EUR/USD poniżej 1,1681. Dalsze zmniejszenie pozycji netto short w połączeniu z utrzymaniem kursu spot pod tym poziomem potwierdziłoby, że tłum wychodzi z tracącego zakładu, a nie repozycjonuje się na nowy, zamykając kwestię, którą otwiera ta notatka, a nie ponownie ją otwierając.