Zacznijmy od tego, co faktycznie mówi krzywa kontraktów futures. Kierunek jest jednoznaczny, nawet jeśli skala nie jest. Implikowana stopa bieżąca wynosi 3,882%, implikowana stopa sześciomiesięczna 4,4%, a implikowana stopa dwunastomiesięczna 4,695%, czyli ścieżka, którą własne dane Hawk Thorne wprost określają jako wyższą, nie jako cięcia. Kontrakty futures na stopę Fed nie wyceniają ulgi w nadchodzącym roku. Ale umiarkowany wzrost od stopy bieżącej, która jest już znacząco poniżej obecnego celu polityki, może równie dobrze odzwierciedlać premię terminową lub dryf oczekiwań terminowych, jak i intencję komitetu do podwyżek. Rozbieżność między tą wycenioną ścieżką a własną medianą prognoz komitetu (2,6% wobec wycenianych 81,3 punktu bazowego dodatkowego zacieśnienia) jest w danych Hawk Thorne oznaczona jako sytuacja, w której rynek wybiega przed deklarowane intencje komitetu, a nie pozostaje za nimi.#

Kontrakty futures na stopę Fed wyceniają mocniejszą ścieżkę na nadchodzący rok, podczas gdy rynek, który ta sama ścieżka ma odzwierciedlać, czyli rentowności obligacji skarbowych i dane z rynku pracy stojące za nimi, porusza się w przeciwnym kierunku.#

Skonfrontujmy to z tym, co faktycznie wydarzyło się w ciągu dwóch dni przed tą notatką. Rentowność 2-letnich obligacji skarbowych USA spadła o 10,1 punktu bazowego do 4,787% po tym, jak preferowany przez Fed wskaźnik inflacji wypadł słabiej od oczekiwań. Rentowność 10-letnich obligacji spadła o 3,5 punktu bazowego do 5,255%. Financial Times podał 2 października 2026 roku, że wrześniowe dane o zatrudnieniu w sektorze pozarolniczym były słabsze od oczekiwań, a stopa bezrobocia nieznacznie wzrosła, co jest kombinacją, która zwykle trzyma bank centralny na uboczu, a nie skłania go do dalszego zacieśniania. Własny odczyt percentylowy Hawk Thorne dla rentowności 10-letnich obligacji umieszcza ją na 100. percentylu jej zakresu z ostatniego roku ze wskaźnikiem z-score 3,26, a rentowność 2-letnich obligacji na 99,2 percentylu ze wskaźnikiem z-score 2,73. Oba odczyty pozostają na podniesionym poziomie absolutnym, nawet gdy właśnie przesunęły się niżej. Poziom jest rozciągnięty. Kierunek najnowszego ruchu nie jest.#

Pozycjonowanie również nie rozwiązuje tego napięcia. Fundusze lewarowane w kontrakcie UST 2Y NOTE utrzymywały pozycję krótką netto na poziomie 1 357 108 kontraktów na dzień 22 września, pozycję, którą notatka Hawk Thorne z 30 września już wcześniej oznaczyła jako kandydatkę do redukcji po raz pierwszy od wielu tygodni, a ta pozycja krótka znajduje się na 93,6 percentylu własnego trzyletniego zakresu. Pozycja krótka w UST 10Y NOTE, na poziomie 1 976 058 kontraktów netto, znajduje się niżej we własnej trzyletniej historii, na 37,8 percentylu. Dwa końce krzywej nie są równie zatłoczone wobec tego samego zakładu na politykę monetarną. Jeśli dane z rynku pracy i inflacji będą dalej słabnąć, to pozycja krótka na 2-letnich obligacjach jest tą bardziej narażoną. To pozycja ustawiona najdalej w swoim własnym rozciągnięciu w momencie, gdy rentowność, wobec której ta pozycja jest zakładem, właśnie odwróciła się niżej.#

Strona walutowa dodaje warstwę, której sama krzywa kontraktów futures nie uchwyci. Indeks dolara amerykańskiego notowany był ostatnio na poziomie 101,87, co oznacza wzrost o 2,32% w ciągu ostatniego miesiąca, nawet gdy spadł o 0,22% w dniu 2 października 2026 roku, a Reuters opisał dolara jako znajdującego się na 17-miesięcznym maksimum z powodu obaw fiskalnych we Francji, które obciążają euro, a nie z powodu oczekiwań dotyczących amerykańskich stóp procentowych. Kurs EUR/USD spadł o 0,56% w trakcie sesji do 1,1264, wydłużając miesięczny spadek do 2,78%. Własne dane korelacyjne Hawk Thorne pokazują, że korelacja EUR/USD z indeksem dolara w ujęciu 20-sesyjnym odwróciła się do 0,11 z minus 0,68 w poprzednich 60 sesjach. Portfel zabezpieczający ekspozycję na dolara poprzez EUR/USD nie otrzymuje już takiego zabezpieczenia, jakie wyceniał dwa miesiące temu. Siła dolara w dniu 2 października 2026 roku jest przedstawiana jako historia europejska, nie jako historia związana z Fed. To właśnie ten typ niedopasowania pozwala narracji o wycenianych podwyżkach współistnieć ze spadającymi rentownościami amerykańskimi, bez konieczności ich uzgodnienia przez nikogo.#

Nic z tego nie daje jednoznacznego rozstrzygnięcia. Mocniejsza wyceniana ścieżka od stopy bieżącej już poniżej celu, spadająca rentowność 2-letnich obligacji i słabe dane o zatrudnieniu mogą być prawdziwe równocześnie, jeśli rynek wycenia płytką, wolno poruszającą się postawę polityki, a nie agresywną. 81 punktów bazowych w ciągu dwunastu miesięcy czyta się bliżej dryfu premii terminowej niż kampanii podwyżek. To, co wyostrzyłoby ten odczyt, to pytanie, czy rentowność 2-letnich obligacji skarbowych USA będzie dalej spadać przez własne rozciągnięcie percentylowe w sesjach po aukcji 3-letnich obligacji skarbowych 6 października oraz po kolejnych doemisjach 7 i 8 października, czy też słabszy odczyt danych o zatrudnieniu okaże się jednomiesięcznym zafałszowaniem, które wyceniona ścieżka prawidłowo zignorowała. Do tego czasu rozbieżność między tym, co wyceniają kontrakty futures, a tym, co właśnie zrobiła krzywa kasowa, jest rzeczą, którą warto obserwować, a nie rozstrzygniętym wnioskiem.#