Rentowność 2-letnich obligacji wynosi 4,79% w dniu 20 października, co plasuje ten poziom w 96. percentylu jej własnego zakresu z ostatniego roku. Nota Hawk Thorne z 15 października wyznaczyła 4,60% jako poziom, który obaliłby tezę, że ta pozycja krótka jest nadmiernie rozciągnięta względem sygnału makroekonomicznego. Ten poziom nie został dotknięty. Pozycja po prostu urosła, zanim nadszedł test, co samo w sobie jest informacją: po dziewięciu dniach rentowność oddaliła się od poziomu falsyfikującego, a nie się do niego zbliżyła.#

Ta rozbieżność ma znaczenie, ponieważ mechanizm stojący za tą pozycją krótką ma konkretny harmonogram i warto go nazwać wprost, zamiast tylko powtarzać, że pozycja jest rozciągnięta. Rentowność 2-letnich obligacji wycenia ścieżkę stopy funduszy federalnych na mniej więcej najbliższe dwa lata, a nie warunki kredytowe. Kontrakty terminowe na stopę funduszy federalnych wyceniają ścieżkę z 74 punktami bazowymi dodatkowego zacieśniania wycenianego w horyzoncie 12 miesięcy, mierzonego od implikowanego poziomu frontowego. Lewarowana pozycja krótka w punkcie 2-letnim to bezpośredni zakład na to, że ta ścieżka się utrzyma lub jeszcze się zaostrzy. Nie ma ona naturalnej transmisji z wrześniowych pozwoleń na budowę domów, które przekładają się na prognozy wzrostu i warunków kredytowych w horyzoncie wielu kwartałów, ani ze spreadu kredytowego obligacji wysokodochodowych, który wynosi obecnie 3,33% (odczyt w 99. percentylu, z odczytem prędkości zmiany na poziomie 2,94), co mówi o napięciach w sektorze korporacyjnym, a nie o stopie polityki pieniężnej, którą Fed ustali na najbliższym posiedzeniu.#

Ta pozycja krótka to zakład na wycenianą ścieżkę stóp, a dane o budownictwie i kredycie wpływają na tę ścieżkę jedynie poprzez wolniejszy kanał ewentualnej reakcji Fedu, a nie bezpośrednio na rentowność 2-letnich obligacji w ciągu kilku dni.#

To jest uczciwe przeformułowanie tej historii: pierwotne ujęcie, zgodnie z którym słabnące dane makroekonomiczne czynią rozciągniętą pozycję krótką podatną na odwrócenie rentowności w tym samym krótkim oknie czasowym, zakłada, że rentowność 2-letnich obligacji poruszy się w harmonogramie, na którym bazowe dane po prostu nie działają. Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych, na poziomie 199 000 w tygodniu kończącym się 10 października, znajduje się zaledwie w 6. percentylu ostatniego roku, co jest rzeczywiście słabym odczytem. Jednak jeden punkt danych nie przecenia ścieżki polityki pieniężnej, którą rynki kontraktów terminowych budowały przez wiele miesięcy. Aukcja obligacji 5-letnich Departamentu Skarbu USA 22 października jest bardziej bezpośrednim testem tego, czy popyt słabnie szybciej, niż zakłada wyceniana ścieżka, ale dotyczy ona premii terminowej w środkowej części krzywej, a nie bezpośrednio rentowności 2-letniej.#

Wobec tej rozbieżności, czystszym pytaniem na przyszłość nie jest to, czy rentowność 2-letnich obligacji dotknie 4,60% w ciągu najbliższych dziewięciu dni wyłącznie na skutek słabości makroekonomicznej, ponieważ nic w obecnych danych nie przemawia za taką konkretną transmisją. Ostrzejszym testem jest to, czy sama wyceniana ścieżka zacznie słabnąć: jeśli 12-miesięczna wyceniana delta skompresuje się z 74 punktów bazowych w stronę zera lub wartości ujemnych w miarę narastania słabszych odczytów z rynku pracy i budownictwa w kolejnych publikacjach, to właśnie ten mechanizm rzeczywiście naraziłby tę pozycję krótką, a nie ogólne wahnięcie rentowności. Przy braku takiej zmiany w wycenianej ścieżce, rekordowa pozycja krótka w 91. percentylu swojego zakresu jest zgodna z krzywą, na którą stawia, a nie z nią sprzeczna.#