Jak argumentowano tu 22 października, krótka pozycja na 2-letnich Treasuries na poziomie 91. percentyla to zakład na wycenianą ścieżkę Fed, a nie na dane o mieszkaniówce czy kredytach. Kontrakty terminowe na stopę funduszy federalnych według stanu na 23 października nadal pokazują tę ścieżkę nienaruszoną co do kierunku: wyceniana delta na 12 miesięcy wynosi 62,5 punktu bazowego, co jest spójne z bardziej jastrzębią ścieżką bez cięć, przy implikowanej stopie bazowej 3,905%. Ta część tezy się nie załamała.#

To, co się zmieniło, to rynek kasowy leżący pod spodem. Rentowność 2-latek wynosiła 4,81% w dniu 21 października, co stanowi odczyt na poziomie 96,8 percentyla jej własnego kroczącego roku, ale spadek rentowności 10-latek poniżej 5% w dniu 22 października, najniższy poziom od około miesiąca i, według relacji jednej z depesz, najgwałtowniejszy jednosesyjny spadek od 2024 roku, pociągnął w dół całą krzywą, mimo że wyceniana w kontraktach terminowych ścieżka pozostała niezmieniona. Sama krzywa 2s10s znajduje się na poziomie zaledwie 0,31, czyli w 6,7 percentylu jej kroczącego roku: płaska krzywa, w której krótki koniec wciąż jest bardziej zatłoczoną stroną krótką.#

Dane pozycjonowania, datowane na raport z 13 października, pokazują, że fundusze lewarowane mają pozycję krótką netto na poziomie 1 375 332 kontraktów na 2-letnich obligacjach, co odpowiada 91,0 percentylowi trzyletniego okresu oraz odczytowi 82,7 na 52-tygodniowym indeksie Williamsa. W tygodniu do 6 października pozycja krótka netto wzrosła o 108 565 kontraktów, a rozkład ma znaczenie: pozycje krótkie wzrosły o 130 855 kontraktów, podczas gdy pozycje długie również wzrosły o 22 290, co oznacza, że było to budowanie pozycji krótkich brutto, a nie jedynie wygasanie nieaktualnych pozycji długich.#

Zatłoczona pozycja krótka finansowana przez bardziej jastrzębią ścieżkę stóp jest narażona dokładnie wtedy, gdy to rynek kasowy, a nie krzywa kontraktów terminowych, zaczyna jako pierwszy wyceniać ulgę.#

Ta asymetria stanowi ryzyko. Jeśli przełamanie przez 10-latki poziomu 5% w dniu 22 października odzwierciedla rzeczywisty popyt na bezpieczne aktywa w warunkach awersji do ryzyka, co w depeszach wiązano także ze spadkiem Nasdaq o około 2% i obawami o wydatki na AI, a nie zmianę wycenianej przez Fed ścieżki, to tłum krótkich pozycji na 2-latkach nie ma w danych z rynku kontraktów terminowych nic, co uzasadniałoby zamknięcie pozycji, a kontynuacja hossy na rynku kasowym zmusiłaby do zamykania pozycji na rynku, na którym komercyjni uczestnicy (głównie hedgerzy, zarządzający aktywami i dealerzy w klasyfikacji CFTC) są już w pozycji długiej netto na poziomie 1 320 235 kontraktów po drugiej stronie tej samej księgi. Falsyfikator Hawk Thorne na poziomie 4,60% z 15 października nie został spełniony; rentowność 2-latek pozostaje znacznie powyżej tego poziomu. Co mogłoby zmienić ten pogląd: gdyby sama wyceniana delta na 12 miesięcy skompresowała się poniżej obecnych 62,5 punktu bazowego, co oznaczałoby, że to rynek kontraktów terminowych, a nie tylko rynek kasowy, zaczyna ustępować.#