Tak stroma krzywa, gdy długoterminowe rentowności notowane są dużo wyżej niż stopa krótkoterminowa powiązana z polityką monetarną, zwykle wskazuje na jedno z dwóch zjawisk. Albo inwestorzy oczekują, że wzrost gospodarczy lub inflacja przyspieszą w dalszej perspektywie, albo oczekują, że bank centralny już wykorzystał tyle przestrzeni na obniżki, ile bezpiecznie mógł. Biorąc pod uwagę dane o płacach i inflacji opublikowane w tym samym tygodniu, druga interpretacja wydaje się bardziej przekonująca.#

Dane GUS o wynagrodzeniach za sierpień pokazują, że średnia płaca brutto w sektorze przedsiębiorstw wzrosła o 5,6% rok do roku, do 9259,54 PLN. To nie jest odczyt przemawiający za agresywną dezinflacją ze strony rynku pracy. Do tego dochodzi analiza z 18 września, gdy inflacja CPI na poziomie 3,4% oraz proponowane wakacje podatkowe na paliwa do marca 2027 już komplikowały argumentację za dalszym łagodzeniem polityki NBP. Odczyt płacowy wzmacnia tę obawę, a nie ją rozwiewa.#

Produkcja budowlana wnosi rzeczywisty sygnał przeciwny, lecz znacznie węższy. Produkcja spadła w sierpniu o 0,6% miesiąc do miesiąca, poniżej oczekiwań, choć porównanie rok do roku pozostało wyraźnie pozytywne. To słabnący impet w jednym sektorze, nie dowód, że szerszy argument za dezinflacją się umocnił. Jeden odczyt z budownictwa nie równoważy danych płacowych rosnących powyżej 5%.#

Rekordowy spread terminowy nad WIBOR to rynek obligacji wyceniający, że Rada ma mniej przestrzeni na obniżki, niż zakładają warszawskie notowania banków.#

WIG-BANKI wciąż nie wycofał się z zakładu na obniżki stóp. Indeks zmienił się o jedynie 0,08% w ciągu pięciu sesji do 18 września, praktycznie bez zmian, co po tygodniach wzrostów odczytuje się jako pauzę, a nie odwrócenie trendu. Szerszy WIG20 również utrzymał się blisko poziomów wyjściowych, zyskując 0,33% w tym samym okresie. Żaden z indeksów jak dotąd nie przecenił się w odpowiedzi na rekordowy spread terminowy. To jest asymetria, którą warto obserwować: akcje bankowe niosą założenia dotyczące zysków czułe na duration, które stromienie krzywej, jeśli odzwierciedla ono zatrzymany cykl obniżek, a nie chwilową osobliwość premii terminowej, w końcu zmusiłoby do przeceny w dół, szczególnie dla spółek z tego indeksu najbardziej czułych na stopy procentowe.#

Ujęcie jednej z depesz, że rynek obligacji już przeżywa boom na tym spreadzie, to charakterystyka pochodząca z pojedynczego źródła. Należy ją traktować jako taką, nie jako ustalony fakt. Samo stromienie krzywej, oparte na dwóch raportach i porównane z ujęciem Hawk Thorne wskazującym na rekordowy poziom, to twardszy dowód.#

Kolejnym testem tej interpretacji będzie własny cykl projekcji NBP. Marcowa runda zakładała już, że CPI pozostanie powyżej górnej granicy 3,5% do końca 2026 roku, przed powrotem do celu punktowego 2,5% w połowie 2027 roku; ta runda powstała przed wygaśnięciem limitu paliwowego i wymaga rewizji. Jeśli następna projekcja przesunie datę powrotu do celu dalej w czasie, rekordowy spread terminowy okaże się przewidujący. Jeśli natomiast utrzyma harmonogram na połowę 2027 roku, argumentacja za dalszymi bliskimi obniżkami, i za obecną wyceną WIG-BANKI, przetrwa to wyzwanie.#