Odczyt pozycjonowania jest jednoznaczny na własnych warunkach. Pozycja netto short w UST 2Y NOTE wśród funduszy lewarowanych znajduje się na 97,4. percentylu swojego trzyletniego zakresu, ze wskaźnikiem z-score równym 1,85. Tydzień do 8 września dodał kolejne 33 281 kontraktów do tej krótkiej pozycji, zamiast ją redukować. Odczyt Hawk Thorne o naciągnięciu pozycji wskazuje, że jest ona najbardziej zatłoczona od 11 sierpnia. To książka, która coraz silniej wchodzi w transakcję, która, oceniana wyłącznie na podstawie tego, gdzie już znajdują się rentowności, jest już mocno naciągnięta.#

Zestawmy to z obligacjami 5-letnimi i 10-letnimi, gdzie historia biegnie w odwrotnym kierunku. Obie odnotowały w tym samym tygodniu odkupowanie krótkich pozycji: pozycja netto short w UST 5Y NOTE skurczyła się o 118 128 kontraktów, a w UST 10Y NOTE o 117 707. Wskaźniki z-score ukazują ten podział wyraźnie. Krótka pozycja na 5-letnich obligacjach ma z-score 1,15 w swoim trzyletnim zakresie, podwyższony, ale wycofujący się. UST 2Y NOTE ma z-score 1,85 i wciąż rośnie. To, co skłania fundusze do zwiększania ekspozycji krótkiej na duration na krótkim końcu krzywej, nie jest tą samą siłą, która wyciąga je z niej dalej na krzywej.#

Krzywa kontraktów futures na fed funds daje temu podziałowi mechanizm. Rynek wycenia stopę polityki pieniężnej o 60,5 punktu bazowego wyżej za 12 miesięcy niż implikowana stopa forward na poziomie 4,025%, czyli ścieżkę bardziej jastrzębią, nie cięcia. Ta wycena skupia się prawie w całości na krótkim końcu krzywej, tam gdzie żyje i umiera 2-letnia obligacja. Fundusz lewarowany zajmujący krótką pozycję na 2-letnich obligacjach obstawia, że ścieżka Rezerwy Federalnej będzie się od tego momentu dalej zacieśniać. Krzywa krótkiego końca już mówi mu, że ten zakład jest kierunkowo słuszny. Rosnąca krótka pozycja nie walczy z wycenioną ścieżką, ona na niej jedzie, i to właśnie sprawia, że ryzykiem jest wielkość tej pozycji, a nie sama transakcja.#

Krótka pozycja, która wciąż rośnie, mimo że znajduje się na trzyletnim naciągnięciu, nie jest oczywiście błędna, jest po prostu niezabezpieczona przed własnym zatłoczeniem.#

Ruch rentowności 2-letnich obligacji do 4,74% niesie prędkość 3,21, niezwykle szybkie tempo wzrostu w 21-obserwacyjnym oknie FRED, znacznie przekraczające prędkość 1,76 dla 10-letnich obligacji w tym samym okresie. Tak szybki ruch, zasilający wciąż rosnącą krótką pozycję, pozostawia mniej miejsca na uporządkowane odwrócenie. Jeśli wyceniona ścieżka zacieśniania zatrzyma się, albo jeśli aukcje tego tygodnia pokażą, że Departament Skarbu musi płacić więcej za 2-letnie papiery wobec słabego popytu, odwrót w tak skoncentrowanej pozycji może przebiegać szybciej niż jej budowa.#

Ten tydzień dostarcza test wprost. Departament Skarbu sprzeda 2-letnie obligacje 22 września, 5-letnie 23 września i 7-letnie 24 września, na krzywej odwróconej na krótkim końcu według konwencjonalnych miar, ze spreadem 2s10s na jedynie 1,6. percentylu swojego rocznego zakresu. Słaba aukcja 2-letnich obligacji, z tails i niskim wskaźnikiem bid-to-cover, wraz z wybiciem rentowności na nowe szczyty, potwierdziłaby historię wycenionego zacieśniania i uzasadniłaby kierunek zatłoczonej krótkiej pozycji, nawet jeśli jej wielkość pozostanie ekspozycją do obserwowania. Co złamałoby ten odczyt: rentowność 2-letnich obligacji notowana na poziomie 4,60% lub niżej w dniach po aukcji 22 września, co pokazałoby, że krótka pozycja na krótkim końcu jest nadmiernie rozciągnięta względem ścieżki polityki, która nie zacieśnia się tak szybko, jak obecnie wyceniają to kontrakty futures na fed funds.#