Nota tego deska z 9 września pozostawiła pytanie otwarte. Retoryka Rady tego dnia była niezmieniona i milcząca, ani nie potwierdzała, ani nie zaprzeczała obniżkom, które wyceniał rajd WIG-BANKI od stopy referencyjnej 3,75%. Testem był wówczas to, czy kolejna runda projekcji Rady zachowa datę powrotu do celu z połowy 2027 roku ustaloną w marcowej rundzie, czy przesunie ją na później. Ten test jeszcze nie nadszedł. Od 9 września nie pojawiła się żadna nowa runda projekcji, jedynie odczyt CPI. Odczyt ten na razie się broni, nie dlatego, że argument za obniżką się wzmocnił, ale dlatego, że nic jeszcze nie zmusiło Rady do zajęcia stanowiska w żadną stronę.#

To, co robią nowe dane, to zwężenie przestrzeni, w której argument za obniżką może działać na autopilocie. CPI na poziomie 3,4% znajduje się w górnej części pasma celu 2,5% ±1pp i rośnie, a nie spada. Marcowa projekcja już zakładała, że CPI utrzyma się powyżej górnego pasma 3,5% do końca 2026 roku, wracając do celu dopiero w połowie 2027 roku. Odczyt na poziomie 3,4%, przy cenach żywności jako głównym czynniku ciągnącym w dół, nie jest dowodem na to, że ścieżka dezinflacji jest przełamana. Usuwa jednak jakikolwiek komfort wynikający z tego, że dane już zaskakują w dół względem tej zakładanej ścieżki. Zapowiedzi analiz bankowych cytowane w poprzednich notach tego deska wskazują, że nadchodząca lipcowa runda projekcji może jeszcze bardziej podnieść ścieżkę CPI.#

Jest jeszcze sygnał fiskalny z Warszawy z 17 września. Plan Pałacu Prezydenckiego, by wyzerować podatek od sprzedaży detalicznej paliw do marca 2027 roku, wraz z elastycznymi obniżkami stawek akcyzy, to instrument polityczny wymierzony bezpośrednio w ceny konsumenckie. Jeśli zostanie uchwalony, na papierze działa przeciwko argumentowi RPP za obniżką: utrzymuje mierzoną inflację niżej mechanicznie, a nie poprzez schłodzenie popytu, czyli jest właśnie tym rodzajem jednorazowej ulgi, która komplikuje sposób, w jaki Rada odczytuje kolejne dane. Bank centralny obniżający stopy w trakcie wakacji podatkowych od paliw ryzykuje, że będzie musiał wyjaśniać odbicie inflacji, gdy ta ulga wygaśnie w 2027 roku.#

Rajd WIG-BANKI wciąż wycenia ścieżkę polityczną, którą Rada ani nie potwierdziła retoryką, ani jeszcze nie zaprzeczyła formalną rewizją projekcji, co sprawia, że pięciosesyjny wzrost sektora opiera się na przesłance, której nikt w Warszawie faktycznie nie wypowiedział na głos.#

Asymetria jest tu prosta. Akcje banków w Polsce zyskują podwójnie: z niższych kosztów finansowania i słabnącej kompresji marż, więc dalsza repricing obniżki wydłuża trade na WIG-BANKI, już o 1,29% na plusie w ciągu pięciu sesji. Ten zakład opiera się jednak teraz na odczycie CPI gorętszym niż zakładana ścieżka oraz na interwencji fiskalnej, która dodatkowo zaciemnia obraz. PKO BP notowany jest przy wskaźniku P/E 13,8 z 5,1% stopą dywidendy, Pekao przy 11 z 7,3%. Obie wyceny już dyskontują łagodne otoczenie stóp; żaden z tych mnożników nie ma dużo przestrzeni, by wchłonąć repricing bez wsparcia ze strony polityki monetarnej.#

Rozstrzygnięcie z 9 września pozostaje nierozwiązane. Odczyt utrzymuje się, jeśli kolejna runda projekcji Rady, oczekiwana w najbliższych tygodniach, zachowa niezmienioną datę powrotu do celu z połowy 2027 roku, ustaloną w marcowej rundzie. Zostaje wycofany, jeśli ta runda przesunie ścieżkę CPI wyżej lub później niż połowa 2027 roku, co usunęłoby przesłankę dla dalszych obniżek i pozostawiłoby pięciosesyjny wzrost WIG-BANKI bez wsparcia ze strony polityki monetarnej.#